西南醫藥阮雯：中藥“三重利好” 如何把握投資主線？

　　上半年中證中藥指數大幅跑贏醫藥板塊，累計漲幅超26%。隨著“中藥”利好政策推出，下半年中藥板塊會有怎樣投資機會？鵬華基金“中藥能否開啟下半年投資主線？”直播中，西南醫藥中藥行業分析師阮雯帶來了分析展望。

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　　中藥“三重利好”行業迎來貝塔行情

　　中藥板塊我們梳理了過去10年的發展歷史，其實在2015年之前，中藥上市公司占了很大的占比。中藥指數還是跟醫藥生物整體板塊指數走勢是差不多的。但是2015年之后，國家對于醫保政策在逐步趨嚴，帶量采購政策加步推進，同時也在加大鼓勵一些化藥和創新藥的創新。從醫藥工業指數來說，中藥國家的政策支持力度在這期間是有所滯后。同時疊加中藥整體板塊有中藥注射劑安全性事件的負面影響，還有其他列入輔助用藥的一些政策，導致部分中藥企業其實受損比較嚴重。這一板塊從2015年到2020年之間相對創新來說是有所回落的。

　　板塊真正有所回暖是在去年年底，開始逐步反彈。從去年底來看，基本上是進入了三重利好。第一是政策利好，第二它的估值也是處于底部，第三，它的業績確實處在底部反轉階段。

　　我們先說政策利好。其實我們也知道國家現在越來越重視傳統文化的發揚，國家高層領導人對于中藥板塊的重視程度其實是毋庸置疑的。從去年下半年國家對醫保支持中藥創新，包括今年中醫藥發展的“十四五”規劃，都著重地強調了我們無論是從醫保支付端，包括我們新藥上市的供給端，還有包括中醫藥醫療服務的需求端來說，幾個方面都有非常重大的利好。

　　第二從估值的層面，其實我們可以把醫藥板塊分成13個子領域。中藥在過去幾年的逐步回落基本上已經跌到了19倍的估值，處于整個行業倒數第四的位置，僅僅高于像流通，還有體外診斷等這些可能幾乎行情不太大的一些板塊，所以估值處于底部。再加上過去10年公募基金的持倉也是處于歷史低位，整個估值和基金持倉都是處于底部。

　　第三個維度業績。從業績層面來看，確實去年也是中藥板塊歷史的最低點，2020年在疫情沖擊下是處于最低點。2021年有大幅的反彈。這個反彈，業績的改善主要還是基于部分有品牌力的中藥在大幅進行提價。同時整個行業去庫也是處于歷史的底部。伴隨著我們國家國企混改三年行動計劃，今年也是收官之年。中藥其實作為老中醫、老國企占比最多的子板塊，在國企混改當中，確實我們可以看到很多公司有不同程度的股東變更，還有公司治理的改善。公司治理改善之后，業績的釋放會有非常大的明顯反彈。

　　綜上，去年底這一波反彈主要是三方面因素，政策利好，還有估值底、持倉底以及業績的邊際改善，整個行業是迎來了貝塔的行情。

　　關于集采跟蹤和分析，我們的觀點是認為集采對于中藥的獨家品種，其實影響是相對比較小的，獨家品種全國性的集采風險也比較低。整體從跨省聯盟帶量采購的結果來看，它的降幅也是低于化藥的集采。第二個方面，我們認為中藥即便可以集采，對于一些品牌OTC它有非常廣闊的院外市場。第三，我們認為中藥配方顆粒集采對它們的影響相對是比較小的，因為它的價格是可以加成銷售。同時它在省標替換為國標的過程當中也是進行了大幅的提價，集采對于它影響相對比較小。

　　院內一些中成藥、處方藥，它是有一定的集采風險。集采風險體現為第一，武漢已經去年完成了集采，廣東省已經在今年上半年完成了跨省聯盟集采。我們如果從結果來看，廣東這一次從它的規則來看，對于獨家品種是有特別照顧的。其實從整體來看，它的降幅是56%，但是對于獨家品種，它的降幅只有20%左右。主要原因是在于中藥獨家品種相對于其他的品種來說，它有非常強的品牌力，并且它本身的一些原材料、工藝都跟其他的藥品，其他的同類型、同主治功能的藥品是不一樣的。所以其實獨家品種這一次的規則是不用和其他比最低的降幅，只需要跟自身比，只要降1%就可以拿到5%的爆量，意味著降20%就可以拿到百分之百的爆量。我們覺得獨家品種的降幅是遠遠低于國家化藥、生物藥帶量采購的降幅，同時從全國來看，它的集采風險也相對是比較小。

　　對于一些普藥，包括一些中成藥的普藥品種，它的整體降幅和化藥相比降幅仍然相對比較小。如果從上市公司來看，普遍它們都有自己重磅的一些獨家品種。我們覺得對于上市公司來說，集采對它們的影響相對小。

　　第二個方面涉及到中藥里面品牌OTC，我們覺得集采是完全免疫。為什么？第一，品牌OTC它主要的市場是在院外市場，院外市場我們可以看到是超千億的市場規模。同時近些年來，中藥消費品它也有像大健康轉化的趨勢。就是所謂推動一些治療性的用藥，變成一些常服用藥，比如說片仔癀(行情600436,診股)從一個肝病用藥變成了現在的保肝護肝和解酒的用藥，其實已經偏保健品化。保健品的市場其實是已經超過兩三千億的市場規模。從藥向保健品降維，整個市場我們算1000億的院外OTC市場，再加上2000多億，整個市場其實是在擴容的。而且整個市場也是完全的消費者和患者是自己支付，跟國家醫保是沒有任何關系的，所以集采對它的風險是完全無關。

　　第三方面涉及中藥配方顆粒。其實我們知道中藥配方顆粒的政策，醫保支付本身是有一個非常重大的利好。第一個利好就是涉及到我們剛剛說的，中藥飲片是可以院內加價25%進行銷售的。第二，國家從去年底已經是在推動國標的配方顆粒替換省標和企標，國標在替換省標和企標的過程中，雖然成本是有提升的，但是終端它的提價幅度是更大于它的成本端提升。其實為了應對未來有可能的集采，這一波的提價相對已經提出了利潤。

　　第三方面，中藥配方顆?，F在國家也在加快國標品種納入醫保。從目前來看，即便是納入醫保，整體的降幅也是相對比較小。我們覺得整體中藥配方顆粒受集采降價影響已經在這一輪的提價過程中有所準備了。所以集采對中藥配方顆粒的影響，我們覺得也是相對比較小的。

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　　中藥消費品行業三大核心投資邏輯

　　中藥消費品行業核心邏輯主要基于三點，第一點肯定就是漲價，它具有剛性的漲價。剛性主要是來源于兩方面，一方面，中藥我們知道它其實是分兩類，第一類名貴中藥，像片仔癀、安宮牛黃丸，有點類似于奢侈品的屬性。這種屬性是由于它的原材料的稀缺性所決定的。我們知道天然麝香，包括天然牛黃，它都是動物源的藥材，麝也是國家二級保護動物，所以它的產量供給也是相對有限。而像牛黃，天然牛黃由于我們國家其實產量在下降，幾乎是依賴于進口，但是全球的產量也是相對有一定的限制。所以上游原材料在供不應求的背景下也是持續漲價，推動產品由于原料的稀缺性決定了品種是稀缺，供不應求的。所以這個品種可以像茅臺一樣，持續進行漲價。

　　第二類中藥消費品類似于家中常備的一些用藥，這類的漲價邏輯有點像海天醬油，包括一些小食品。這一類它是屬于剛需性的消費品，第一它的價格本身相對是比較低，第二，它有非常強的品牌知名度和品牌黏性。所以它的漲價幅度基本上是每兩到三年都會提價一次，而終端的消費者對于價格的敏感度也相對比較低。這個行業持續不斷地進行提價，我們覺得是未來長期發展最為核心的主邏輯。

　　第二個主邏輯是在于渠道的變化，渠道的變化涉及到很多企業。中藥的品種它是地區性的，是在發展的過程中也逐漸走向全國的過程。比如說片仔癀的全國化，就在2015年之后，通過開設體驗館的形式，從福建的地方性用藥變成了全國性的用藥。包括太極的藿香正氣口服液，也提出了要走向全國的口號，還包括壽仙谷(行情603896,診股)的靈芝孢子粉等等，這些品牌逐步走向全國化的過程中，也拉動了終端的動銷。

　　第三個方面，中藥消費品的行業邏輯在于管理的改善。今年的重大催化還是國企混改三年行動計劃，這項行動計劃基本上是全產業鏈受益的。如果我們看中藥板塊，中藥在醫藥板塊里面國企是最多的子領域。如果今年國企混改是一個重大的投資主題，一定是看中藥板塊。管理效率的大幅改善，我們覺得對于中藥企業來說，今年可能是最強的投資主線。

　　以上三點，提價、渠道庫存的變化以及公司治理的變化，是整個中藥投資的核心邏輯。

　　未來中藥消費品的發展方向，我們覺得中藥消費品最大的發展方向還是向大健康轉化。我們剛剛也提到，過去有很多中藥大家認為是一種藥，只會用于來治病，但是其實現在越來越有中藥向大健康保健品的方向去轉變。這種轉變的歷史背景，其實主要還是來源于我們國家人口老齡化。老年人的消費力，包括他們的保健需求是在逐步增加。中藥消費品的院外市場是1000多億，院內是2500億。如果擴展到保健品，保健品市場是超過了2000-3000億，未來也是持續快速增長，這個變化就導致了中藥消費品的市場在擴容。

　　其實中藥由于它本身是多種藥材，其中也有多種有效的成分，其實多靶點的機制就決定了它的終端適用場景是多樣化的。所以中藥向大健康的轉化是未來行業最為核心的一個發展方向。

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　　最受政策利好領域：中藥配方顆粒

　　配方顆粒是什么？其實配方顆粒是屬于中藥飲片的一種。中藥飲片就是我們去中醫院醫生根據一定的方子給你抓藥，一把一把的藥材就叫中藥飲片。在2020年的時候，我們國家在推動中藥的現代化，現代化的過程中，就是要求要定量，并且要標準化。怎么實現標準化？就是把傳統的一味藥材進行煎煮，通過工藝制成顆粒。其從現在來看，過去是拿到一包人參，現在可能拿到的是一包人參的顆粒。其實對于患者來說，它的服用是第一是非常方便的，第二里面的有效成分含量和安全性是能夠得到有效驗證的。過去由于一些中藥材，它涉及到產地的不一樣，導致藥效都不一樣，同時很多藥材一些重金屬超標，這些都會得到有效的控制。所以配方顆粒國家是非常的支持，同時也符合我們現在生活節奏的加快，而推出的適應中藥現代化的新的品種。

　　整個市場未來我們預計至少是超千億的市場，目前只有兩三百億的市場。怎么看它未來的發展？其實我們覺得第一當然是有價格持續的提升，第二是從量的持續提升，第三還是涉及到我們國家的醫保政策推動和支持。

　　我們先從量的層面，其實在過去二十幾年的時間，我們國家能夠賣配方顆粒的就只有二級以上的醫院，去年國家已經放開了試點，其實全國二級以下的醫院全部都可以去銷售配方顆粒，整個市場的需求端是在持續的擴容。第二，我們剛剛也提到了國家在推動中藥配方顆粒對于中藥飲片的替代，目前替代率只達到了10%的替代程度。我們其實可以看到日韓幾乎都是以配方顆粒為主，甚至配方顆粒能占到80%以上的占比。如果我們按照中國未來能達到50%的占比，在2000億的中藥飲片市場里面，至少是1000億的市場規模，這是從用量的層面。

　　第二個維度是從價格的層面，我們知道從中藥飲片再到企標的中藥配方顆粒，再到省標，再到國標，每一級它的工藝改進帶來成本端的大幅提升，都是有所增長的。從價格層面來看，相應也有更大幅度的提升。舉個簡單的例子，比如一克省標的配方顆粒替換到國標的品種，它的提純濃度大概是有30%到40%。其實從價格的層面，它是有非常大的提升。第二價格的層面還涉及到終端醫院是可以加成銷售。其實加成的銷售也是有價格很大幅度的提升。整個市場量和價的提升，是未來支撐行業維持非常高速發展的最核心因素。

　　第三個維度是來源于醫保支付端。醫保支付端現在其中有一項就是中藥配方顆粒必須也納入到考核，中成藥中藥配方顆粒以及中醫藥醫療機構，有的地方是需要超過70%以上的占比。第二，中醫藥醫療服務機構是不納入DRG付費的，所以一個病種，國家不會限制醫保只能報銷多少，相應醫生開藥就沒有受到醫?？刭M的限制。第三，中醫藥醫療服務機構對于中藥飲片是可以加成25%銷售的，醫院銷售是有利潤的。足以帶來整個行業量和價以及醫保支付都有相應的利好。

　　市場空間從目前的200多億我們是看到1000億的市場規模。以上就是中藥配方顆?？赡茉谖磥韼啄陸撌亲钍苷呃玫念I域，我們相對比較看好的板塊。